Bonne spéculation, mauvaise spéculation ?

Par Juan Ramón Rallo, depuis Madrid, Espagne

La spéculation tend à exercer une influence modératrice sur les prix des actifs en leur fournissant un volume de négoce et en réduisant leurs divergences géographiques et temporelles. En relation avec le futur, la position des spéculateurs peut se diviser en deux classes : ceux qui essaient d’acheter bon marché pour vendre cher (spéculation à la hausse ou positions longues) ; et ceux qui tentent de vendre cher pour racheter bon marché (spéculation à la baisse ou positions courtes).

Les deux classes de spéculation visent le même objet : ajuster les prix à la réalité. Mais pour y parvenir, ils prennent des chemins distincts : la spéculation haussière présuppose que les prix actuels sont artificiellement meilleur marché par rapport à ceux du futur, ce qui pousse à accaparer les actifs en question (enchérissant leur prix actuel) pour les revendre plus tard (diminuant leur prix futur) ; la spéculation baissière considère que les prix actuels sont artificiellement gonflés par rapport à ceux du futur, ce qui incite à se débarrasser des actifs (réduisant leur prix actuel) pour les racheter plus tard (les renchérissant dans le futur). Les spéculateurs gagnent quand le marché s’oriente dans la direction pronostiquée : les haussiers quand il monte et les baissiers quand il baisse.

Le spéculateur est un professionnel de l’ajustement des prix et, par conséquent, fait rarement usage de son maigre patrimoine personnel. Si l’on restreignait les opérations spéculatives aux fonds propres de chaque agent, ils auraient à peine la capacité pour réaliser les ajustements dans les prix : le volume de transactions sur les marchés est si énorme qu’un agent individuel compterait pour du beurre s’il ne pouvait bénéficier d’un effet de levier pour multiplier sa pertinence. D’où la raison pour laquelle le spéculateur, aussi bien à la hausse qu’à la baisse, tend à opérer sur base de prêt.

Concrètement, le spéculateur à la hausse emprunte à la banque de l’argent qu’il n’a pas pour acheter des actifs qu’il espère revendre plus cher dans le futur ; de son côté, le spéculateur à la baisse emprunte des actifs qu’il n’a pas pour les racheter ensuite. Les médias de communication ont l’habitude de mettre l’accent sur le fait que les spéculateurs à la baisse « parient » sur la vente d’actifs qu’ils ne possèdent pas, mais ils oublient que la même chose se se passe exactement avec les spéculateurs à la hausse : l’actif qu’ils vendent sans posséder est l’argent.

Rien de ce qui a été dit au-dessus ne change substantiellement si les spéculateurs à la baisse opèrent à découvert, c’est-à-dire s’ils ne possèdent même pas ou n’ont pas demandé en prêt les actifs qu’ils transfèrent. Les ventes au découvert ne sont que des ventes à terme : les spéculateurs se font payer immédiatement et remettent l’actif après ; ils profitent de l’intervalle pour l’acheter ou le demander en prêt. La même chose arrive, toutefois, avec les spéculateurs à la hausse, qui peuvent acheter des actifs sans les payer au comptant. Au final, nous parlons d’opérations à crédit (j’achète ou je vends maintenant et je paie ou est payé ensuite) avec la particularité qu’ils n’impliquent pas un prêt formel d’argent ou d’actifs.

Quand une des opérations à crédit cité antérieurement s’effectue par le truchement d’un broker (d’un intermédiaire financier), il est habituel que ce dernier tente de limiter la quantité du crédit qu’il propose à ses clients grâce à l’exigence d’une « entrée », qui dans le jargon financier est connu sous le nom de « marge » (margin en anglais). Par exemple, si une action vaut €100 et le broker demande à ses clients une marge de 50%, le spéculateur à la hausse pourra l’acquérir en payant seulement €50. Même chose avec le spéculateur à la baisse : si sa marge est de 50%, il vendra une action qu’il ne possède pas pour €100 et devra apporter €50 additionnels pour couvrir le broker du risque de voir monter le prix.

La marge demandée par le broker s’ajuste à chaque moment selon l’évolution des prix des actifs. Pour continuer avec l’exemple précédent, si le prix des actions tombe de 100 à 60, le spéculateur subira une perte de 40 que le broker imputera sur les €50 qu’il a apporté. Problème : si nous enlevons à la marge de €50 les pertes latentes, celle-ci se trouve réduite à €10, alors que le broker exige à tout moment que le spéculateur maintienne une marge équivalente à 50% du prix des actions (dans ce cas, une marge de €30). Dans ce cas de figure, le spéculateur à la hausse n’a que deux options : ou verser €20 euros supplémentaires au broker (margin call en anglais), ou liquider ses actions pour solder sa dette avec le broker. Le cas est analogue pour le spéculateur à découvert : s’il vend l’action antérieure à €100 sans la posséder et si son prix monte à €140, comme il doit maintenir une marge de 50% du prix de l’action (€70), il devra apporter €20 additionnels ou racheter immédiatement le titre (avec les pertes conséquentes).

Observons que, à l’encontre de ce que suggère beaucoup de moyens de communications, la spéculation à la baisse n’est pas exempte de risque, mais est beaucoup plus risquée que la spéculation à la hausse. Pour que nous nous comprenions bien : les pertes maximales du spéculateur à la hausse sont limitées au prix de ce qu’il acquiert. S’il demande en prêt €100 pour acheter des actions de l’entreprise X, au plus il perdra ces €100 et seulement dans le cas où les actions ne valent que €0. En revanche, les pertes pour le spéculateur à la baisse sont potentiellement infinies : si on vend aujourd’hui des actions de la compagnie X en s’engageant à les remettre dans une semaine, on court le risque que le prix de l’action soit multiplié par 2, par 10, par 100 ou par 1.000 ; l’unique limite est l’infini. Au contraire, les gains potentiels des spéculateurs à la hausse sont infinis (j’achète une action à 100 et elle peut monter sans limite) tandis que ceux des spéculateurs à la baisse se trouvent limités (je vend une action que je ne possède pas à 100 et je dois à la racheter à 0).

Les moyens de communication ont également l’habitude d’attribuer les débâcles boursières à l’intense activité des spéculateurs à la baisse. Mais la critique est totalement injustifiée. Il est vrai que, généralement, les faiblesses du marché des valeurs vont main dans la main avec des ventes importantes au court, mais la question de fond est : la bourse chute-t-elle parce qu’on vend des actions au court ou vend-on des actions au court parce que la bourse est gonflée en valeur et que l’on s’attend à ce que les actions tombent dans le futur ? Si en 2006 une intense spéculation à la baisse s’était produite sur le marché immobilier espagnol (une option qui malheureusement n’existait pas), quelqu’un aurait-il eu le culot d’attribuer l’effondrement des prix à la spéculation à la baisse d’une bulle qui avait été surdimensionnée par les spéculateurs à la hausse ?

Malgré tout, les liberticides adorent parler de « prophéties auto-réalisatrices » : si les spéculateurs à la baisse génèrent une dynamique dépressive des prix des actifs, la chute tendra à s’alimenter d’elle-même quand bien même il n’existerait aucun motif de fond. Soit, mais si les spéculateurs à la baisse vendent à découvert, pour quoi les haussiers n’achètent pas à la marge ? Si les deux spéculateurs comptent sur les mêmes armes financières (acheter sans payer ou vendre sans posséder), ce qui tendra à prévaloir à chaque moment sera l’opinion la plus répandue parmi les spéculateurs. Personne ne dit que l’opinion majoritaire sera nécessairement la correcte (de fait, elle ne le sera pas dans de très nombreuses occasions), mais bien qu’aucune opinion éclairée, majoritaire ou minoritaire, n’est aussi bonne que pour s’imposer sur le reste. Les interdictions de ventes au court ne prétendent pas atteindre des valorisations plus justes des actifs, mais seulement des valorisations biaisées à la hausse.

De fait, il n’est pas inhabituel que les spéculateurs à la hausse soient, au contraire de ce que l’on pourrait supposer, ceux qui forcent les grandes débâcles boursières et que les spéculateurs à la baisse soient ceux qui les contiennent. Si les spéculateurs à la hausse disposent de très bons leviers (ils ont acheté beaucoup d’actifs à la marge) et si le prix de leurs actifs descend, ils tendront à faire de nouveaux apports d’argent à leurs brokers, mais s’ils manquent de fonds en suffisance, leur unique alternative sera de liquider à n’importe quel prix.

Au contraire, les spéculateurs au découvert sont les seuls qui, s’il se produit un rebond au milieu d’une débâcle, se verraient forcés à acheter à n’importe quel prix, renforçant la dynamique haussière. Ainsi, par exemple, le 28 octobre 2088, au milieu de la débâcle boursière post-Lehman Brothers, les actions de Volkswagen grimpèrent de 100% après que Porsche ait annoncé qu’il avait acheté en cachette les 74% des titres du fabricant automobile allemand et qu’il ne pensait pas s’en défaire. Les baissiers furent obligé de remettre à court terme plus d’actions qu’ils n’en restaient à la vente sur le marché, ce qui fit exploser les prix.

Mais, de plus, interdire les ventes au court est absurde. Quand bien même les spéculateurs baissiers ne peuvent exprimer leurs opinions négatives, les haussiers gardent toujours leur capacité pour le faire. Comment ? Simplement en vendant les titres qu’ils avaient achetés préalablement quand ils avaient de meilleurs attentes pour le futur. Si le pessimisme s’est emparé des investisseurs, interdire les ventes au découvert n’empêchera pas l’ajustement à la baisse des prix, il le retardera seulement (il fera que nous vivrons pendant plus de temps dans une bulle) et le canalisera par d’autres canaux qui ne sont pas forcément les plus appropriés (options, futurs, ETF…) L’unique manière d’éviter que le prix des actifs tombe serait d’interdire directement leur vente : on admet seulement les achats ! Avec autant de génies politiques en liberté, il ne serait pas étonnant qu’un moment ou l’autre nous y arriverions.

En définitive, même si les gouvernements adorent chercher des boucs émissaires parce que leur dette ou les actions de leur pays s’effondrent, en général les baisses soutenues sont imputables aux conditions économiques de fond et non à des collusions judéo-maçonniques. Les spéculateurs ne sont pas un corps unitaire qui joue comme un cartel, mais des centaines de millions de personnes qui expriment sur le marché leurs opinions sur le futur des différents actifs ; quand ils visent juste, ils gagnent et quand ils se trompent, ils perdent.

Si nous interdisons la spéculation baissière sous la présomption que les spéculateurs se trompent toujours ou qu’ils peuvent manipuler les cours, nous devrions également interdire la spéculation haussière pour les mêmes motifs : c’est-à-dire que nous devrions interdire toute activité de marché. Mais nous ne pouvons nous permettre le luxe de nous passer de la fonction essentielle des spéculateurs : sans eux, les fluctuations de prix seraient infiniment plus violents qu’aujourd’hui.

Si l’on cherche des solutions à la volatilité et aux crises en général, il serait beaucoup plus logique que nous consacrions notre temps à étudier comment les spéculateurs – et tous les agents économiques – accèdent à un crédit presque toujours trop flexible et élastique au lieu de suivre leurs activités une fois qu’ils disposent du crédit. Mais cela, je le crains, plus que de léser les spéculateurs à la baisse frapperait de front des spéculateurs à la hausse trop habitués à acheter des actifs avec de l’argent qu’ils n’ont pas.

Traduit de l’espagnol.