L’histoire de la finance mondiale, par Niall Ferguson

Par Le Minarchiste, depuis Montréal, Québec.

“The Ascent of Money: A Financial History of the World”, par Niall Ferguson (Amazon).

Cet excellent ouvrage de l’historien britannique Niall Ferguson publié en novembre 2008 traite non pas seulement de l’histoire de la monnaie, mais bien de l’histoire de la finance en général, de la préhistoire à nos jours. Bien que je ne sois pas d’accord avec l’ensemble de ses affirmations, je recommande chaudement ce livre à quiconque s’intéresse au sujet, en soulignant que celui-ci ne constitue pas une lecture aride comme certains livres d’histoire peuvent l’être (notez que j’avais publié un article sur un autre livre de Ferguson ici).

Les crises financières et les scandales financiers arrivent bien assez fréquemment pour faire paraître la finance comme une source d’appauvrissement plutôt que d’enrichissement. Pourtant, malgré toute la réglementation et l’interférence étatique, les marchés financiers créent bel et bien de la richesse (voir ceci). Selon Ferguson, l’innovation financière a été un facteur indispensable dans l’avancement de l’humain du statut de subsistance précaire d’il y a quelques siècles au niveau de vie confortable dont nous jouissons présentement dans les pays développés. En fait, Ferguson avance que la finance est une composante primordiale du développement et de l’enrichissement des nations : la clé de voûte de la prospérité.

En effet, comme le mentionne Ferguson, la pauvreté d’une nation ne résulte pas de la présence des institutions financières, mais bien de leur absence. Ce n’est que lorsque les petits entrepreneurs ont accès à une source de financement qu’ils peuvent s’évader de l’emprise des usuriers et devenir les maîtres de leur destin, favorisant le développement de leur société.

Selon l’auteur, la première monnaie dite « globale » fut la pièce de huit espagnole, basée sur le « thaler » allemand (qui allait devenir « dollar »); une pièce d’argent de 38 mm apparue à la fin du 15^e siècle. Cette pièce a été utilisée internationalement, ainsi que comme monnaie locale dans plusieurs pays et a eu cours légal aux États-Unis jusqu’en 1857. La raison pour laquelle l’Espagne obtint un tel statut était que ses conquistadors ramenaient des quantités astronomiques d’argent des mines du Mexique et d’Amérique du Sud. Cet argent engendra un boum inflationniste ainsi qu’une expansion de l’État, finançant de coûteuses guerres contre l’Angleterre (Invincible Armada vs Elizabeth Ière) et la Hollande. Comme quoi la monnaie n’est pas équivalente à la richesse; l’Espagne a par la suite souffert d’un graduel déclin, résultant en 14 défauts souverains entre 1557 et 1696.

La naissance du crédit remonte au moins aussi loin qu’au 18^e siècle avant J.C., en Mésopotamie, où les notions de monnaie et d’intérêt existaient déjà. Au 13^esiècle après J.C., la finance était davantage développée en Orient qu’en Europe. C’est un mathématicien nommé Fibonacci qui a amené les concepts arabes et indiens en Italie, comme le système décimal, les fractions et la valeur actualisée (voir son livre « Liber Abaci » de 1202).

Ferguson fait référence au personnage de Shylock dans la pièce de Shakespeare Le Marchand de Venise; un riche juif du ghetto vénitien (c’est de là que vient l’utilisation moderne du mot « ghetto » qui signifie « fonderie » en italien, car il y en avait une à proximité) qui prête de l’argent à des taux astronomiques. C’est d’ailleurs de ce personnage que découlent les expressions anglaises « loan shark » et « pound of flesh ». Il appert qu’à l’époque, les chrétiens et musulmans n’étaient pas autorisés par leur religion à pratiquer l’usure (i.e. la collecte d’intérêts sur un prêt), ce qui laissait le champs libre aux juifs, qui étaient en majeure partie des réfugiés en provenance d’Espagne, de l’empire Ottoman et de Roumanie. Néanmoins, la montée de Venise comme capital du commerce international à l’époque n’aurait pu être possible sans le financement des banquiers juifs.

Au 14^e siècle, les Médicis ont révolutionné l’industrie bancaire en Italie. Auparavant, cette famille était davantage constituée de gangsters criminels, mais Giovanni De Medici allait tout changer en devenant courtier en devises. Les Médicis allaient être aussi appelés « banquiers » car, comme les juifs du ghetto vénitiens, ils menaient leurs affaires assis sur un banc dans la rue (d’où l’origine du mot « banquier »). En 1385, Giovanni allait opérer de Rome, avec comme plus grand client la papauté, le Vatican échangeant énormément de devises étrangères. Après avoir établit des succursales à Rome, Florence, Venise, Genève, Pise, Londres et Avignon, il légua son affaire à son aîné, Cosimo en 1420.

Voici comment les Médicis ont fait fortune : supposons qu’un marchand de Venise concluait une transaction avec un client à Avignon pour 100 dollars, laquelle allait être payée dans un mois. Une traite était alors signée et vendue à la banque à escompte (disons pour 90 dollars). Un mois plus tard, une fois la transaction conclue, la banque recevait le plein montant en échange de la traite, empochant un profit de 10 dollars (une forme d’intérêt ou « discrezione », car l’intérêt était interdit par l’église). Le succès de la banque des Medicis fut assuré par la taille, la décentralisation et la diversification. Le système bancaire italien allait devenir un modèle pour les nations nord-européennes telles que la Hollande, l’Angleterre et la Suède.

Par exemple, la Banque d’Amsterdam, fondée en 1609, allait inventer le système des chèques. À noter que cette banque opérait avec des réserves à 100%, ce qui lui empêchait de créer de la monnaie. C’est la Riksbank suédoise qui allait en 1656 inventer le système à réserves fractionnaires, prêtant davantage de monnaie qu’il n’y avait d’or dans sa voûte. Puis, en 1694, la Banque d’Angleterre allait compléter le trio, ayant été créée pour aider le gouvernement à financer ses dépenses de guerre, elle allait obtenir le monopole sur l’émission de billets de banque en 1742. Cette banque allait aussi devenir un « prêteur de dernier recours », de manière à contrer les crises de liquidité dont ont souffert les banques commerciales en 1847, 1857 et 1866. Il ne manquait que l’abandon de l’étalon-or au 20^e siècle pour obtenir le système monétaire actuel. La Banque de France fut établie en 1800, la Reichsbank allemande en 1875, la Banque du Japon en 1882 et la Banque Nationale Suisse en 1907, tout juste avant la Federal Reserve américaine en 1913.

En résumé, les éléments clés du système monétaire actuel sont :

1. La réconciliation des chèques par une banque centrale.
2. Le crédit à réserves fractionnaires.
3. Le monopole de l’émission de billets par la banque centrale.
4. Le rôle de prêteur de dernier recours par la banque centrale.
5. Le monnaie fiduciaire (sans métal sous-jacent).

La bataille de Waterloo de 1815 fut le point culminant de plus de deux décennies de conflits intermittents entre l’Angleterre et la France, mais c’était plus qu’une guerre entre deux armées, c’était aussi le choc de deux systèmes financiers rivaux : celui de Napoléon basé sur la taxation des conquis pour financer la prochaine campagne, et celui des Britanniques basé sur le financement des dépenses militaires par endettement. Ceci dit, le grand vainqueur de cette bataille ne fut pas Wellington, mais bien Nathan Rothschild.

Fils d’un modeste marchand d’antiquités de Francfort, Nathan Rothschild est arrivé en Angleterre en 1799, passant près de 10 ans dans le nord à exporter des textiles en Allemagne. Mais il pratiquait aussi une autre activité connexe fort profitable: la négociation d’or. Plus spécifiquement, c’était son habileté à expédier de l’or de part et d’autre de la Manche en dépit du blocus français qui intéressa le gouvernement Anglais lorsqu’il fit appel à ses services en 1814. Les Rothschild bénéficiaient d’un excellent réseau de communication qui leur permettait d’exploiter les différences de prix de l’or à travers l’Europe (ce que l’on appelle aujourd’hui « faire de l’arbitrage »).

À l’époque, Wellington menait une percée contre les Français sur le continent à partir du Portugal. Les marchands locaux qui approvisionnaient l’armée anglaise refusaient d’accepter les billets, il fallait donc trouver une manière d’expédier de l’or sur place, chose très difficile vu les circonstances. Nathan fit appel à ses frères en France, en Allemagne et en Hollande pour amasser une grande quantité de pièces de métaux précieux et les faire parvenir secrètement à Wellington, qui avait alors traversé les Pyrénées, en échange d’une juteuse commission. En mai 1814, les Rothschild avaient expédié 1.2 million de Livres Sterling d’or pour le compte des Anglais, pour des commissions allant jusqu’à 6%.

Après son abdication en avril 1814, Napoléon avait été exilé sur la petite île d’Elba, d’où il s’évada en mars 1815 pour tenter de raviver son empire en France. Aussitôt au courant de la nouvelle, les Rothschild se mirent à accumuler de l’or, anticipant un long et coûteux conflit.  Malheureusement pour eux, ce ne fut pas le cas, puisque la bataille de Waterloo allait abruptement terminer le conflit. Grâce à la rapidité de ses messagers, Nathan fut mis au courant de la victoire de Wellington presque 48 heures avant la dépêche officielle du cabinet; une bien mauvaise nouvelle car cela allait faire chuter le prix de l’or. Nathan se mit alors à vendre son or pour acheter des obligations du gouvernement Anglais, un pari qui allait être très payant. Vers la fin de 1817, le prix de ces titres avait grimpé de plus de 40%. Cette transaction venait de mettre au monde la banque Rothschild.

Cette entreprise allait ensuite pratiquement inventer le modèle des banques d’investissement modernes (comme Goldman Sachs par exemple). Les Rothschild se mirent à souscrire les dettes gouvernementales de différentes nations d’Europe, les distribuant aux investisseurs à travers les différentes succursales de la banque Rothschild contre commission. Ces obligations étaient émises en Livres Sterling et les intérêts versés aux investisseurs peu importe leur localité; du jamais vu à l’époque. Aucune famille n’a autant profité des guerres que les Rothschild, ceux-ci se spécialisant en obligations gouvernementales, lesquelles étaient largement utilisées pour financer les dépenses militaires à l’époque.

La Guerre Civile Américaine fut aussi fort influencée par la finance.  La Confédération (i.e. le Sud) n’arrivait pas à émettre d’obligations conventionnelles en Europe. Il fallu donc une innovation financière pour financer la guerre : les obligations de coton. Celles-ci avaient un coupon de 7% et une maturité de 20 ans et pouvaient être converties en coton au prix d’avant la guerre de 6 pence la livre. Comme le prix du coton augmentait en raison de la guerre (le Sud Américain étant un producteur important mondialement puisque 80% du coton entrant au port de Liverpool en provenait), la valeur des obligations se maintenait bien, d’autant plus que les sudistes s’assuraient de restreindre la production pour supporter le prix du coton. Vers 1860, le Sud imposa un embargo sur les exportations de coton (pour essayer d’obtenir l’appui de l’Angleterre), ce qui fit augmenter le prix de 6.25 à 27.25. Le nord de l’Angleterre fut alors paralysé économiquement.

Ceci dit, la valeur des obligations résidait dans la capacité du détenteur à obtenir le coton sous-jacent pour 6 pence la livre. Par contre, quand la Nouvelle-Orléans tomba aux mains de l’Union en 1862, le Sud venait de perdre son principal port d’exportation, ce qui l’empêcherait les Sudistes de livrer le coton promis par ces obligations, dont le prix s’effondra. Puis, en 1863, les fabriques du Lancashire avaient trouvé de nouvelles sources d’approvisionnement en Chine, en Égypte et en Inde, ce qui fit chuter le prix du coton.

Sans son accès au crédit, la Confédération ne pu financer sa guerre que par impression de monnaie ex nihilo, ce qui fut catastrophique pour son économie. Malgré son avantage sur le terrain, ses chances de remporter le conflit venaient de s’évaporer. Les marchés financiers avaient décidé du sort des États-Unis. À la fin de la guerre, le dollar « greenback »  de l’Union ne valait plus que cinquante sous (car le nord aussi imprimait de la monnaie), alors que le « greyback » de la Confédération ne valait plus qu’un sou! L’inflation fut de 60% au nord comparativement à 4000% au sud. À noter que les Rothschild avaient refusé de supporter le Sud car ceux-ci représentaient un risque de crédit élevé en raison du fait que lorsqu’il était sénateur avant la guerre, Jefferson Davis (le président de la Confédération) avait voté pour la répudiation des dettes de l’État.

Pendant que nous sommes sur ce sujet, je vous invite à lire cet article intéressant qui suggère que la véritable cause de la Guerre de Sécession américaine n’était pas l’abolition de l’esclavage, mais bien l’imposition de barrières douanières qui allaient favoriser le nord au détriment du sud. En fait, ce sont deux faces d’une même médaille puisque c’était pour  compenser les bas coûts de production des Sudistes, grâce à leurs esclaves, que les Nordistes ont instauré les tarifs douaniers en 1828.

Dans le même ordre d’idées, Ferguson note que la finance eut aussi un rôle prépondérant durant la Première Guerre Mondiale. L’Allemagne et l’Autriche avaient beaucoup de difficulté à vendre leurs obligations, n’ayant pas accès aux importants marchés financiers de Londres, Paris et New York.

L’une des premières véritables corporations fut formée en 1602 en Hollande, sous le nom de Compagnie des Indes Orientales (ou la « VOC » dans la langue du coin). Celle-ci bénéficiait d’un monopole sur le commerce hollandais à l’Est du Cap-de-Bonne-Espérance et à l’Ouest du Détroit-de-Magellan. Elle devait durer 21 ans, après quoi les investisseurs pourraient récupérer leur argent. Cependant, en 1612, le conseil décréta que la compagnie ne serait pas liquidée comme il avait été prévu. Dorénavant, la seule manière pour un investisseur de ravoir son argent consisterait à vendre ses parts à un autre : il faudrait passer par le marché boursier. Un marché secondaire pour les actions de la VOC existait en fait déjà depuis plusieurs années, mais il prit alors un essor considérable. C’est donc là qu’est née la première place boursière de l’histoire.

Pour Ferguson, ce n’est pas une coïncidence qu’à cette même époque ait été fondée la Banque d’Amsterdam (en 1609), car beaucoup d’investisseurs désiraient alors emprunter pour acheter des actions de la VOC. Le lien entre crédit, banque centrale et marché boursier venait d’être établit. Le prix des actions de la VOC était volatile, réagissant aux rumeurs de naufrage, de guerre et de mutinerie, mais la tendance était haussière. Entre 1602 et 1733, le prix est passé de 100 à 786 en plus des dividendes réguliers, pour un taux de rendement annuel de 27%, dans un environnement de faible inflation.Cependant, le prix de la VOC n’a jamais esquissé le caractère d’une bulle spéculative; la raison étant que la Banque d’Amsterdam opérait à réserves entières (jusqu’en 1780).

Une chose que Ferguson énonce clairement est qu’il ne peut y avoir de bulles spéculatives sans crédit facile; ce pourquoi les bulles résultent souvent des erreurs des banques centrales. Il énonce avec raison qu’avec une monnaie saine, pas de bulles (et j’ajouterais pas de récessions non plus). Il le démontre clairement en comparant la VOC à ses rivales françaises et britanniques, dont l’histoire a été marquée par d’effroyable bulles spéculatives soufflées par la création de monnaie ex nihilo. J’expliquais l’histoire de la South Sea Company et de la Compagnie du Mississipi dans cet article, mais Ferguson le fait admirablement bien dans le livre.

Malheureusement et curieusement, Ferguson n’applique pas ce raisonnement à son diagnostic de la Grande Dépression, peut-être pour préserver son exercice narratif plaçant Milton Friedman comme celui qui a élucidé le mystère de la monnaie et de son impact sur l’économie. Pour Ferguson, la Grande Dépression tire ses racines de dislocations globales suite à la Première Guerre Mondiale, alors que la production Européenne est revenue en force. Comment peut-il ignorer la rapide expansion de la masse monétaire permise par la Federal Reserve au cours des années 1920s? Au contraire, pour lui la Grande Dépression a été causée par une politique monétaire trop restrictive au début des années 1930s. Il revient pourtant dans le droit chemin un peu plus loin, en mentionnant que sans la politique monétaire expansionniste de la Fed des années 1990s, Ken Lay et Jeff Skilling auraient eu de la difficulté à faire monter le prix de l’action d’Enron à $90 et la bulle techno n’aurait pas gonflé autant.

Autre histoire intéressante relatée par Ferguson : celle de l’investisseur George Soros. Lors de la réunification de l’Allemagne en 1990, Soros avait anticipé que les taux d’intérêt et la valeur du Mark augmenteraient, ce qui rendrait le Mécanisme de Taux de Change Européen insoutenable. Ce mécanisme fut établi en 1979 pour aider à la stabilisation des taux de change européens, de façon à mettre la table pour l’avènement de la devise unique (qui arriva finalement en 1999). Le système engendra la création d’une unité monétaire théorique, l’ECU, basée sur un panier composé de chacune des devises européennes et instaura une solidarité des pays européens en matière de soutien des cours, autour d’une valeur pivot calculée en fonction des évolutions de chaque devise par rapport à l’unité commune.

En vertu de cet accord, signé par le Royaume-Uni en octobre 1990, la banque centrale britannique ne laisserait pas le Mark s’apprécier de plus de 6% par rapport à la Livre Sterling. Suite à l’appréciation du Mark, la Bank of England dû utiliser des réserves de change pour acheter des Livres Sterling sur le marché et augmenta les taux d’intérêt jusqu’à 12%. Au final, le Royaume-Uni annonça qu’il quittait le MTCE et laissait la Livre se déprécier, mais les interventions précédentes avaient déjà résulté en une récession. Ce jour du 16 septembre 1992 fut baptisé le « Mercredi Noir ». Soros avait misé $10 milliards sur le Mark, en empruntant en Livres Sterling, empochant un profit de $1 milliard, soit 12 Livres par habitant du Royaume-Uni. Le Royaume-Uni a utilisé 6 milliards de Livres dans ses opérations de soutien au MTCE.

Comme exemple éloquent de la thèse centrale de l’ouvrage (soit que le développement des marchés financiers est nécessaire à la création de richesse), Ferguson compare la Chine aux États-Unis. En 1820, le revenu par habitant des Américains était deux fois plus élevé qu’en Chine; en 1870 c’était cinq fois plus, en 1913 c’était dix fois plus; et en 1950 c’était vingt fois plus. Entre 1820 et 1950, le taux de croissance moyen du PIB des États-Unis a été +1.57% comparativement à -0.24% en Chine. Il y a certainement plusieurs explications à cette grande divergence, l’une d’elles étant que la Chine était un empire centralisé finançant ses déficits en imprimant de la monnaie à profusion, étouffant le développement de marchés financiers efficaces.

Selon l’économiste Péruvien Hernando de Soto, la valeur de l’immobilier se trouvant dans les bidonvilles du monde se chiffrerait à $9.3 billions, soit 90 fois plus que toute l’aide internationale versée aux pays du Tiers-Monde entre 1970 et 2000. Le problème pour lui est que les gens qui habitent ces maisons n’ont pas de titre légal sur celles-ci, ce qui les empêche de les donner en garantie pour un prêt. Dans les pays développés, le prêt hypothécaire est le moyen principal de financer le démarrage d’une petite entreprise. Pour Ferguson, les titres de propriété sont «l’architecture cachée d’une économie prolifique ».

Les pays développés ont cependant poussé la recette un peu trop loin, subventionnant outrageusement l’accession à la propriété, contribuant ainsi à gonfler les bulles immobilières récentes. Les politiques monétaire expansionnistes des banques centrales n’ont pas seulement contribué à gonfler des bulles résultant en de violentes récessions; elles ont aussi stimulé l’endettement. Ferguson souligne qu’en 1959, la dette des ménages Américains se chiffrait à 16% de leur revenu disponible. En 2007, cette dette atteignait 2.5 billions, soit 24% du revenu disponible. Selon lui, la plus grande expansion monétaire de l’histoire humaine – catalysée par le bris du lien entre la monnaie et les métaux précieux – est derrière cet extraordinaire boum de crédit.

Je ne peux que me réjouir de lire un historien décrire le lien entre bulles spéculatives, endettement et création de monnaie! Je recommande cet excellent livre à tous.

“The Ascent of Money: A Financial History of the World”, par Niall Ferguson (Amazon).

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