Politique monétaire européenne : les dangers de la facilité

En rachetant massivement les dettes des pays de la zone euro, Mario Draghi a sorti la grosse artillerie. Objectifs ? Maîtriser la déflation et relancer la croissance. Résultat : l’euphorie sur les marchés financiers. Mais attention : le marché est très vulnérable et volatil. Ce qui peut porter les germes d’une nouvelle crise. Après l’euphorie, la déprime ?

Par Pierre de Lauzun.

En janvier dernier la BCE a lancé en grande pompe sa nouvelle politique monétaire : elle rachètera chaque mois, jusqu’en septembre 2016, 50 milliards de dettes publiques émise par les pays de la zone euro et 10 milliards de dette privée. Au total la BCE devrait ainsi refinancer plus de 1000 milliards de dettes. Comment ? En émettant des liquidités, bref en faisant chauffer la planche à billets. C’est le désormais célèbre Quantitative Easing.

Ses objectifs ? Éviter à tout prix que la zone euro ne s’installe dans la déflation, et relancer enfin la croissance. C’est la première fois que la BCE se lance dans une opération d’une telle envergure. Ah ce nouveau pouvoir de la création monétaire sans contrainte ! Aucune époque antérieure dans l’histoire n’avait connu cette absence totale de limite des banques centrales. Faust…L’arme magique…

Et force est de constater que, pour l’instant, l’euphorie s’est emparée des bourses européennes. Au premier trimestre 2015, le Cac40 a ainsi fait un bond de 20%, du jamais vu depuis 1998. De leur côté les émissions obligataires des entreprises battent des records. Le loyer de l’argent s’est effondré à des niveaux sans précédent historique : les taux italiens à 10 ans sont passés de 4% à 1,3% aujourd’hui et les taux français de 2,5 à 0,5 % ! En cherchant bien, des signes de maîtrise de la déflation sont même perceptibles et l’euro a perdu en quelques semaines plus de 20 % de sa valeur par rapport au dollar, ce qui mécaniquement renforce la compétitivité des produits exportés hors de la zone. Cela semble donc marcher.

En fait ce n’est pas si évident. Car les vraies questions ne sont pas là. L’une est l’impact sur l’économie réelle. L’autre, le risque de crise.

Les expériences précédentes, le Japon et les États-Unis ne sont pas vraiment conclusives. Au Japon malgré l’ampleur du mouvement le résultat n’est pas probant à ce stade. Aux États-Unis le choix du moment était bien meilleur, au sortir de la crise ; le rôle majeur du financement par le marché dans ce pays a permis que l’impact sur l’économie soit plus direct, notamment à travers les titrisations de créances immobilières. Cela a donc pu aider conjoncturellement. Mais le gaz de schiste est aussi venu à point nommé… On ne peut donc pas extrapoler à l’Europe.
En Europe, il y a sans doute une éclaircie conjoncturelle relative. Mais elle résulte essentiellement de la forte baisse des prix de l’énergie et de la dépréciation de l’euro. Rien n’indique que la machine soit vraiment repartie.

Surtout, le vrai danger est que le gros de l’impact de cette politique soit une énorme bulle sur les actifs. On l’avait vu avant la crise, notamment aux États-Unis : le principal effet d’une inondation de liquidités est de créer des bulles, financières ou immobilières. Gardons en tête que les taux d’intérêt actuels sont totalement aberrants et ne correspondent à aucun fondamental : qui en situation normale prêterait sur 10 ans pour pratiquement rien à des pays surendettés ? En outre bien des acteurs financiers, face à des taux de plus en plus bas, vont vers des terrains de plus en plus méconnus et de plus en plus risqués, toujours à la recherche d’un rendement introuvable ailleurs.

Plus préoccupant encore est l’état du marché. Car les marchés ont bien évolué depuis la crise. D’un côté la réglementation s’est durcie. En soi c’était légitime, mais le résultat en a été une forte réduction de la tenue de marché, c’est-à-dire de la facilitation par les intermédiaires. Et aucune mesure n’est venue aider la tenue de marché. Résultat, le marché est plus livré à lui-même et est devenu encore plus sensible aux mauvaises nouvelles. Et les marchés de taux y sont particulièrement vulnérables. D’un autre côté le recours au marché s’est fortement accru, ce qui veut dire aussi qu’il s’est élargi à de nouveaux émetteurs. Ces nouvelles émissions, plus étroites, moins familières aux investisseurs, étant par nature moins liquides. Le marché est donc plus sensible et plus volatil.

Pour atténuer cet effet, il faudrait éviter qu’en cas de glissement du marché les plus gros détenteurs d’actifs se précipitent pour vendre. Mieux vaut alors qu’ils gardent les titres de taux jusqu’à leur maturité. Mais encore faut-il le pouvoir. Or si la réglementation prudentielle et la comptabilité se réfèrent en permanence à la valeur de marché et à ses fluctuations, l’investisseur est contraint à se dégager vite pour limiter la perte quand le marché chute. Il faut donc réduire ou éliminer la référence au marché dès lors qu’il s’agit d’investissement à long terme. Au contraire, on l’a l’accentué. Solvabilité II en est un exemple frappant.

Dit autrement, le marché est de plus en plus un marché primaire sans marché secondaire profond, qui sur ce plan ressemble à celui de 2007-2008. S’il est composé de produits moins toxiques, il est sans doute plus vulnérable à la hausse des taux. Dès que la situation se retournera, notamment aux États-Unis où ce serait assez logique, et où la Fed donne des signaux forts en ce sens, la secousse pourra être forte.

D’ores et déjà, des voix, et pas des moindres, commencent à se faire entendre pour mettre en garde contre le risque de surchauffe des marchés. Ainsi Jamie Dimon, PDG de JP Morgan, qui soulignait récemment les dangers de la volatilité excessive de marchés comme les obligations ou les devises, et la menace d’une nouvelle crise qui pourrait s’avérer encore plus grave que celle de 2008.

Autre danger : le relâchement des efforts de rigueur budgétaire et de réforme de certains pays qui, grâce à un coût du crédit extrêmement bas ont tout intérêt à s’endetter encore plus au lieu d’adopter des réformes structurelles nécessaires, mais douloureuses et politiquement peu payantes.

Rabat-joie me direz-vous. Peut-être, mais une chose est sûre : si nous voulons que l’Europe sorte vraiment du marasme économique et renoue avec une certaine vitalité, il va falloir autre chose que la manipulation des outils monétaires. Comme je l’ai déjà souligné dans une précédente tribune : « La déflation, une menace pour l’Europe ? », qui dit croissance et vitalité, dit démographie, innovation, création. Et donc réformes en profondeur.

On comprend la BCE ; elle seule agit avec une vraie énergie. Mais la politique monétaire a ses limites, vite atteintes ; et ses dangers, qui s’appellent des bulles.

Bref, il faudrait du chirurgical, pas du cosmétique ; du traitement lourd, pas du médicament de confort…