L’Europe a un problème de capital. Davantage de centralisation ne le résoudra pas

L’Europe ne manque pas d’argent : elle peine à transformer son épargne en capital capable de financer le risque, l’innovation et la croissance.

Dans la zone euro, les ménages gardent environ 32 % de leurs actifs financiers en liquidités et dépôts, contre 11 % aux États-Unis ; les actions cotées détenues en direct pèsent 5 % de leurs portefeuilles, contre 31 % outre-Atlantique. Les marchés sont aussi moins profonds : la capitalisation boursière de l’Union vaut environ 73 % de son PIB, contre près de 270 % aux États-Unis. La BCE estime que, si la part des dépôts rejoignait le niveau américain, jusqu’à 8 000 milliards d’euros pourraient être réorientés vers l’investissement de long terme. Même écart dans le capital-risque : en 2024, les entreprises de l’UE n’ont capté qu’environ 9,3 % du venture capital mondial, contre 56 % pour les américaines.

Le diagnostic du projet d’« Union de l’épargne et des investissements » porté par Bruxelles est donc juste : l’Europe regorge d’épargne, mais trop peu atteint les entreprises qui la transformeraient en innovation et en croissance.

Un bon diagnostic ne justifie pourtant pas une réponse centralisée : l’Europe a besoin d’un vrai marché unique des capitaux, pas d’un modèle financier unique conçu depuis le centre.

Intégration n’est pas centralisation

De vraies barrières doivent tomber : les fonds devraient opérer plus facilement d’un pays à l’autre, les investisseurs acheter des titres ailleurs sans obstacle, les entreprises lever des capitaux dans toute l’Union à moindre coût, et les réglementations nationales cesser de protéger les acteurs domestiques. Ce sont des fonctions légitimes du marché unique. Mais les dernières initiatives vont plus loin — règles uniformes, marges nationales réduites, supervision directe accrue de la European Securities and Markets Authority, ou ESMA —, au point de confondre peu à peu l’intégration avec la centralisation. Or, supprimer les barrières entre marchés stimule la concurrence ; rendre les systèmes financiers toujours plus semblables, non.

La Commission plaide elle-même pour la subsidiarité : en 2026, elle a adressé 36 recommandations financières à 23 États membres.  Les problèmes diffèrent toutefois fortement — accès au capital-risque ici, retraites complémentaires ou participation des particuliers ailleurs. L’Europe n’a pas un seul problème de marché des capitaux reproduit vingt-sept fois. Les États ont des retraites, des fiscalités, des habitudes d’épargne différentes : quand les problèmes diffèrent, les solutions n’ont pas à être identiques.

La diversité des politiques réduit le risque

Aucun investisseur sérieux ne mise tout sur une seule hypothèse : la diversification existe parce que nul ne sait à l’avance quelle stratégie réussira. La politique gagnerait à la même modestie. Si un État teste un dispositif qui échoue, l’erreur reste contenue ; s’il en trouve un qui oriente mieux l’épargne vers l’investissement productif, les autres s’en inspirent. Les bonnes réformes se diffusent, les mauvaises s’abandonnent. Une politique uniforme imposée à toute l’Union, à l’inverse, coûte cher à corriger si elle est mal conçue, et prive de tout point de comparaison. La concurrence entre États produit de l’information : elle révèle les dispositifs qui attirent vraiment le capital, non ceux qui séduisent sur le papier. La convergence semble plus saine : les politiques efficaces se répandent parce qu’elles marchent, non parce qu’on les impose.

Le risque ne se réglemente pas hors de l’économie

La faiblesse du capital de croissance trahit aussi une réticence à accepter l’échec. Des entreprises font faillite, des fonds financent des sociétés jamais rentables : ce n’est pas un dysfonctionnement du marché, c’est ainsi que le capital quitte les projets faibles pour de meilleurs. La vraie distinction n’oppose pas la sécurité au risque, mais le risque à la ruine. Un investisseur diversifié qui perd une somme supportable prend un risque ; une start-up qui échoue après des mises privées volontaires aussi ; une institution surendettée dont la chute menace les contribuables crée, elle, un risque de ruine. Une bonne réglementation autorise les deux premiers et rend le troisième très difficile. L’Europe ne créera pas d’entreprises innovantes en protégeant chaque investisseur contre la possibilité ordinaire de perdre — mais un marché plus libre doit être plus exigeant : à la récompense privée doit répondre la responsabilité privée, faute de quoi la dérégulation remplacerait la bureaucratie par l’aléa moral.

Attirer le capital, non le diriger

L’UE devrait donc se limiter à ce qui exige une action commune : lever les barrières transfrontalières, ouvrir la concurrence entre acteurs financiers, améliorer la transparence, et empêcher les États de protéger leurs champions par la règle. Le reste — incitations à l’épargne, retraites, fiscalité de l’investissement — devrait rester aux mains des États, libres d’expérimenter. C’est la subsidiarité comme mécanisme de découverte. Un dernier chiffre le confirme : quand les ménages de la zone euro achètent des actions, la moitié de leur exposition part hors de l’Union, dont environ 34 % vers des émetteurs américains — presque autant que vers leurs marchés domestiques. Nulle déloyauté là-dedans : la diversification est rationnelle, et le capital va où l’attendent les meilleures opportunités, la liquidité, la prévisibilité et le rendement. La réponse n’est pas de forcer les Européens à acheter européen, mais de rendre les actifs européens plus attractifs : faciliter la création d’entreprises, approfondir les marchés, garder une fiscalité compétitive et une réglementation prévisible, et accepter qu’innovation et échec aillent de pair.

Un marché unique n’exige pas un modèle financier unique

L’Union de l’épargne et des investissements peut devenir une grande réforme si elle avance comme un programme de libéralisation, non de centralisation. L’Europe a déjà l’épargne ; elle a les entrepreneurs et les chercheurs. Ce qui lui manque, c’est le capital prêt à relier les deux. La réponse n’est pas une couche de plus de politique financière centralisée : c’est un marché des capitaux plus libre, où les États se font concurrence, où les investisseurs choisissent, où les politiques qui marchent sont copiées — et où ceux qui prennent des risques en récoltent les gains comme ils en assument les pertes.