Stablecoins : comment le dollar s’est trouvé deux nouveaux serviteurs

Un an après sa promulgation, la loi américaine sur les jetons numériques adossés au dollar a produit un résultat que ses promoteurs n’avouent qu’à demi-mot : elle a transformé deux entreprises privées en acheteurs massifs de dette fédérale. Et elle ressemble beaucoup moins à une déréglementation qu’à une capture réglementaire réussie.

Le 18 juillet 2025, Donald Trump promulguait le GENIUS Act, premier cadre fédéral applicable aux stable-coins, ces jetons numériques dont l’émetteur s’engage à maintenir en permanence la parité avec le dollar. Un an plus tard, le marché pèse environ 306 milliards de dollars, dont 184 pour le seul Tether (USDT) et 75 pour l’USD Coin (USDC) émis par Circle. C’est encore peu : moins de 1,5 % de M2, la masse monétaire américaine, qui dépasse 22 000 milliards. C’est déjà beaucoup pour un instrument né il y a douze ans en marge du système bancaire.

Le bitcoin, apparu au lendemain de la crise financière de 2007-2008, a suscité des milliers d’imitations. La plupart n’eurent aucun avenir. Facebook a renoncé à son projet Libra, rebaptisé Diem, dont les actifs furent cédés à Silvergate en janvier 2022. Terra-Luna, jeton prétendument stable mais garanti par un algorithme et non par des actifs, s’est effondré en mai 2022. Deux survivants dominent aujourd’hui le marché, et ce sont eux que le législateur américain a décidé d’encadrer.

Un auxiliaire discret du Trésor américain

Le Congrès a compris avant beaucoup d’autres que ces jetons et leurs émetteurs sont d’utiles auxiliaires du Trésor. La loi impose en effet que les réserves garantissant la parité soient composées de dollars en compte, de bons du Trésor à très court terme, de prises en pension adossées à ces mêmes titres ou de fonds monétaires qui les détiennent. Autrement dit : chaque jeton émis finance mécaniquement la dette fédérale à court terme.

Le résultat ne s’est pas fait attendre. Fin 2025, Tether déclarait plus de 141 milliards de dollars d’exposition aux titres du Trésor, de quoi figurer parmi les vingt premiers détenteurs mondiaux de la dette américaine, et un profit net supérieur à 10 milliards de dollars sur l’exercice. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a estimé que le marché pourrait dépasser 2 000 milliards de dollars d’ici la fin de 2028. À ce niveau, les stable-coins ne seraient plus un auxiliaire : ils deviendraient un pilier du financement à court terme de l’État fédéral.

Un détail mérite attention. En 2025, Tether a acheté plus de 25 tonnes d’or, davantage qu’aucune banque centrale au monde cette année-là, et en détenait plus de 146 tonnes à la fin du deuxième trimestre 2026. Voilà un clone du dollar qui prend soin de ne pas dépendre entièrement du dollar.

Une déréglementation qui n’en est pas une

Le candidat Trump promettait de dégraisser l’État fédéral. Le GENIUS Act fait précisément l’inverse. En échange de contraintes réelles — réserves fléchées, publication mensuelle, transparence totale vis-à-vis des autorités, interdiction absolue de verser le moindre intérêt aux porteurs —, les émetteurs obtiennent un statut d’intermédiaire agréé au même titre que les courtiers, les assureurs ou les banques. C’est exactement le schéma décrit par George Stigler dès 1971 : la réglementation est obtenue par l’industrie et conçue pour son bénéfice.

La loi exclut expressément toute garantie fédérale sur les jetons. Mais chacun a en mémoire le mois de mars 2023 : quand la Silicon Valley Bank s’effondra, l’USDC décrocha de sa parité, une partie de ses réserves y étant déposée, avant que les autorités fédérales ne dérogent au plafond de 250 000 dollars qui limite en principe l’assurance des dépôts. Le précédent vaut promesse, et le risque revient à l’État.

Circle a franchi une étape de plus : le 10 juillet 2026, le régulateur bancaire fédéral lui a accordé l’agrément transitoire de national trust bank. L’émetteur de jetons devient un établissement fédéral. Les banques, elles, défendent leur territoire comme au temps de Libra : le 15 septembre dernier, le Sénat a refusé la clôture des débats sur le CLARITY Act, qui devait répartir la supervision des actifs numériques entre le gendarme de la Bourse et celui des marchés à terme. Le chantier reste ouvert.

Que reste-t-il de l’euro numérique ?

Dès 2021, l’économiste George Selgin s’interrogeait sur la concurrence entre un stable-coin privé et un hypothétique dollar numérique émis par la Réserve fédérale. Sa conclusion : peu d’arguments militent en faveur du second dès lors que le premier existe. Qui recherche discrétion et fluidité préférera toujours un clone privé à un avoir logé en banque centrale, où l’autorité peut modifier la règle du jeu sans préavis et ouvrir ses fichiers au fisc. Hayek l’avait établi dans Denationalisation of Money : la concurrence entre monnaies est la meilleure protection de l’épargnant contre l’inflation décidée par le Souverain.

Le raisonnement s’applique mot pour mot au projet européen. La Banque centrale européenne est passée, fin octobre 2025, à la phase suivante de son euro numérique : pilote en 2027, première émission envisagée en 2029, sous réserve que la législation communautaire soit adoptée au cours de 2026. Ni les banques, ni leurs clients, ni les marchés financiers ne l’ont véritablement réclamé. Commission, Parlement et Conseil semblent pourtant décidés à le faire aboutir. En septembre 2025, François Villeroy de Galhau, alors gouverneur de la Banque de France, livrait au Grand Continent une analyse partielle, et partiale, d’un phénomène qui mériterait d’être examiné froidement.

Trois questions restent ouvertes. Le cadre américain est-il compatible avec l’ambition mondiale de deux firmes qui font circuler leur quasi-dollar très au-delà des États-Unis, comme le fit l’euro-dollar londonien à partir des années 1950 ? Après avoir réduit leur offre de crédit depuis quinze ans, les banques américaines se laisseront-elles doubler une seconde fois ? Et l’Europe va-t-elle continuer de fabriquer une monnaie publique dont personne ne veut, pendant que le dollar se démultiplie par des moyens privés ?