OAT ou Bund : ce que le spread de 120 points de base dit vraiment du risque français

À 119 % du PIB, la dette française se finance désormais 1,20 point plus cher que la dette allemande. Derrière ce chiffre technique se cache une seule question pour l’investisseur : ce supplément de rendement paie-t-il le supplément de risque ?

Pendant des années, l’écart de taux entre la France et l’Allemagne était assez faible pour que la différence entre les deux signatures paraisse secondaire. Ce n’est plus le cas. Fin septembre 2026, la prime exigée pour détenir une obligation française à dix ans plutôt qu’un Bund allemand a atteint environ 120 points de base. Du jamais-vu depuis la crise des dettes souveraines.

Combien cela fait-il, en euros ?

Prenons un Bund à dix ans à 3,6 % et une OAT (Obligation assimilable du Trésor) de même maturité à 4,8 %. L’écart est de 1,20 %, soit 120 points de base. Choisir l’OAT rapporte donc environ 1,20 point de plus par an : 1 200 euros sur 100 000 euros investis, 12 000 euros sur un million.

Présentée ainsi, l’OAT paraît naturellement attractive. Mais cette rémunération n’est pas un cadeau : elle est le prix du risque supplémentaire accepté. Le spread n’est pas un rendement gratuit, c’est ce que le marché demande pour porter le risque français plutôt que le risque allemand.

Pourquoi le Bund sert de référence

Le Bund est l’actif souverain de référence de la zone euro, pour la sécurité comme pour la liquidité. Surtout, les deux titres sont émis dans la même monnaie et soumis à la même politique monétaire. Quand les taux européens montent, les deux montent ensemble ; quand le taux français monte plus vite, l’écart isole ce qui est proprement français : situation budgétaire, endettement, offre de dette, incertitude politique.

Un niveau qu’on n’avait plus vu depuis 2011

Avant 2008, l’écart était presque nul : 13 points de base au maximum en 2007. Il explose à 189 points en 2011, quand le marché craint autant l’exposition des banques françaises à la Grèce, à l’Italie et à l’Espagne que les finances publiques elles-mêmes. Le « whatever it takes » de Mario Draghi ramène le calme en 2012. La dissolution de juin 2024 marque la première rupture, à 85 points. Deux ans plus tard, on est à 120.

Figure 1 — Spread OAT-Bund à 10 ans : quelques repères historiques (points de base).

L’équation française s’est durcie

La dette publique atteint 119 % du PIB, les besoins de financement restent élevés et les déficits continuent de se creuser quand ceux de nos voisins se réduisent. La charge de la dette de l’État passera de 59,3 milliards d’euros en 2026 à 72,9 milliards en 2027 ; toutes administrations confondues, elle atteindra 91,2 milliards l’an prochain et dépassera 100 milliards à l’horizon 2030. À titre de comparaison, l’impôt sur le revenu rapporte 96,8 milliards, soit un quart des recettes fiscales de l’État.

Le phénomène est graduel : avec une maturité moyenne d’un peu plus de huit ans, la dette ne se refinance pas d’un coup. Mais chaque titre ancien émis à très bas taux qui arrive à échéance est remplacé par une obligation nettement plus chère. En 2027, l’Agence France Trésor émettra 340 milliards d’euros de titres à moyen et long terme.

Le piège de la duration

Supposons un achat d’OAT à dix ans avec un spread de 120 points. L’investisseur gagne immédiatement 1,20 point de plus que sur le Bund. Supposons maintenant que le marché devienne plus exigeant et porte le spread à 170 points, soit 50 de plus. Pour une obligation de duration proche de huit ans, l’approximation obligataire donne : variation du prix ≈ − duration × variation du taux, soit environ −8 × 0,50 % = −4 %.

Sur 100 000 euros, cela représente 4 000 euros de moins-value latente, quand le supplément de rendement n’est que de 1 200 euros par an. Un mouvement défavorable de 50 points de base efface donc plus de trois années de prime.

Le mécanisme joue dans les deux sens. Si la situation se stabilise et que le spread revient de 120 à 70 points, l’effet sur le prix est de l’ordre de +4 %. L’investisseur encaisse alors à la fois le rendement supérieur et la plus-value : c’est la logique d’une stratégie de convergence.

* Approximation par la duration, sur 1 million d’euros, hors convexité, coupon et passage du temps.

L’élargissement pénalise doublement celui qui est déjà positionné : son obligation perd de la valeur et il reste bloqué sur une prime inférieure à celle désormais offerte aux nouveaux entrants. Rappel : le 30 juin 2026, la France empruntait à 3,54 % et l’Allemagne à 2,87 %, soit 67 points d’écart. Il a doublé en trois mois.

Faut-il y lire un risque de défaut ?

Non. Un spread de 120 points ne signifie pas que le marché juge un défaut imminent, et la signature française reste classée en catégorie Investment Grade. Un spread mélange plusieurs composantes : risque de crédit, risque budgétaire, liquidité, offre de titres, et la prime de sécurité dont bénéficie le Bund.

La bonne question n’est donc pas « Bund ou OAT ? » mais « 120 points de base paient-ils le risque supplémentaire ? ». La réponse dépend de l’horizon : celui qui garde son titre jusqu’à l’échéance ne vit pas une moins-value intermédiaire comme celui qui peut devoir vendre dans six mois.

Le prix de la confiance

Un taux français élevé ne prouve rien à lui seul : une partie reflète l’environnement mondial. C’est l’écart avec le Bund qui est instructif. À 20 ou 30 points de base, il était marginal. À 120, on change de dimension : ce n’est plus un détail de taux, c’est une décision de risque et d’allocation. Le spread OAT-Bund est devenu le baromètre quotidien de la crédibilité financière de la France face à l’Allemagne, et le message des investisseurs est sévère.

Sources : Agence France Trésor, Insee, Reuters, FMI/Datastream. Calculs d’illustration de l’auteur (duration proche de huit ans).